(原标题：通化金马50亿激进扩张 营业费用突增106%拖累业绩)
□本报记者魏度
刘成文家族通过激进扩张倾力打造的通化金马(000766.SZ)医疗生态圈正面临挑战。
长江商报记者初步统计，近三年来，公司相继收购圣泰生物、永康制药、源首生物等10多家医药企业，目前正在收购龙煤集团旗下的5家医院，这些收购的交易价格超过50亿元。
备受关注的是，公司耗资21.91亿一口气收购5家医院，主要交易对方之一德信义利是通化金马与控股股东北京晋商共同投资设立的私募机构，此次交易中15亿现金将支付给德信义利。
此外，激进扩张的通化金马还面临商誉高企、流动性不足等问题。截至目前，公司20.62亿元商誉超过总资产三分之一。
上周，针对激进扩张、医药协同等问题，长江商报记者向通化金马发去采访函，但未获得回复。
21.91亿重组关联方抽血15亿
通化金马长达一年多的重组很快将见分晓，期间质疑声不断。
回溯公告，去年11月24日，通化金马停牌筹划资产重组，今年6月21日复牌。12月19日，证监会并购重组委将召开第69次会议审核通化金马重组方案。
方案显示，公司拟向德信义利、圣泽洲、七煤集团、双矿集团、鸡矿集团、鹤矿集团6个交易对方发行股份及支付现金收购七煤医院、双矿医院、鸡矿医院、鹤矿医院及鹤康肿瘤医院各84.14%股权，标的资产整体作价21.91亿元。同时，公司拟募集配套资金不超过6.9亿元。
在这起收购中，5家医院的交易价格均存在不同程度溢价，整体溢价率为114.93%。
此次交易属于关联交易，主要交易对方的德信义利成立于2016年，由通化金马及其控股股东北京晋商共同发起设立，为二者的资产收购平台。让人不解的是，收购之后，即便是在今年4月，德信义利还将标的部分股权转让给第三方。或许正因为如此，此次重组并不构成重组上市。
备受质疑之处在于，此次交易，通化金马并未将标的全部股权收入囊中，而是留了一手，所留的15.86%股权恰恰是德信义利所持有。此外，在6名交易对方中，圣泽州、七煤集团等获得的均是股权，即采用股份支付，唯独对德信义利采用现金支付，金额为15亿元，约占交易价格的68.46%。
这就意味着，此次交易及配套募资，关联方将从中抽血15亿元。对此，重组方案称，15亿元现金对价将用于德信义利中间级和优先级合伙人退出。
依赖并购推动业绩高增长
刘成文家族入主后，推动通化金马展开了一轮又一轮大规模并购。
通化金马早在1997年就跻身A股，2013年刘成文家族接盘，成为通化金马实控人。2015年3月，公司实施定增，募资5.9亿元还债、补充流动资金等，刘成文参与定增，持股比例扩大。随后，又几次增持，至此次重组交易实施前，其持股比例升至55.23%。
定增完成后，通化金马密集实施了大规模并购重组，相继将圣泰生物、永康制药等10多家公司纳入麾下，算上收购上述5家医院，收购标的接近10家，交易价格合计51.78亿元。其中，收购圣泰生物的交易价格为22.8亿元，是迄今为止单笔收购价格最高的标的。
收购中不乏溢价交易，如收购圣泰生物溢价率为473.23%，溢价交易背景下，交易对方作出了不菲的业绩承诺。借助标的业绩贡献，通化金马实现了经营业绩快速增长。
2015年，公司营业收入1.98亿元，净利润只有686.31万元，2016年营收净利增至8.5亿元、2.13亿元，增幅分别为330.29%、3010.27%。2017年继续快速增长，营业收入和净利润同比增幅为78.97%、20.81%。
但是，到了今年，公司营业收入延续高增长、净利润却止步不前。今年前9个月，公司实现营业收入13.73亿元，同比增幅为50.52%，净利润为1.79亿元，同比仅增长2.84%。
对此，有投行人士表示，依赖并购标的业绩贡献实现快速增长，要求公司持续并购才能延续，否则，高增长难以持续。
医药与医疗生态圈协同临考
通过并购，主营医药产品研发、生产与销售的通化金马将产业触角延伸至医疗领域。只是，医药与医疗之间如何协同，标的如何变成现金奶牛，对通化金马而言，将是一次严峻挑战。
从目前来看，此前收购的标的虽然顺利完成业绩承诺，但能否持续还是未知数。今年前三季度，净利润与营业收入走向背离就是例证。
具体来看，前三季度，公司实现营业收入13.73亿元，约占去年全年的90.27%，而公司营业费用达8.01亿元，约占去年全年的113.94%。去年同期，公司营业收入、营业费用分别为9.12亿元、3.88亿元。对比发现，今年前三季度，营业收入增长了50.55%，营业费用增长了106.44%。营业费用增速远远超过营业收入的增速，使得公司净利润增速大幅放缓。
此前，公司密集收购已经产生20.62亿元商誉，一旦标的业绩未达预期，将面临商誉减值风险。
此外，急剧扩张之后，公司流动性出现短缺。截至今年9月底，公司货币资金为3.48亿元，而短期借款及一年内到期的非流动负债合计为3.99亿元。
公司缺钱，控股股东资金也不宽裕。公开资料显示，刘成文家族通过北京晋商、晋商联盟、晋商陆号、晋商柒号四个平台合计持有通化金马55.23%股权，其中99.73%股权处于质押状态。而质押的股权中，96.25%股权设有平仓线。
今年8月8日晚，公司披露称，北京晋商、晋商陆号、晋商柒号合计持有公司4.92亿股，其中4.57亿股触及平仓线。彼时，公司股价为9.25元。而在上周五(12月14日)，股价收报8.48元，期间最低为6.31元。可见，实控人所质押的股份早已触及平仓线。
