1998年12月8日，施文博、许书典带着恒安国际登陆了香港联交所，当时香港依然在金融风暴的余波中飘荡，恒安以10倍市盈率成功融资了7亿元，创下了当年的港交所融资纪录。20年来，恒安国际因为持续大额分红，一直受到机构投资者的优待，累计分红近200亿元，巅峰市值超过1000亿，主营收入、营业利润的曲线，是所有上市公司都很渴望的四十五度线向上。
在今天，它遇到了自己上市二十年的最大危机，一天蒸发了50亿港币，早盘便临时停牌。一切都是因为一家机构发出了沽空报告，直指恒安的股价应该清零。在后台回复“报告”可提取。
没有毫无瑕疵的白马，也没有一无是处的公司，瑕瑜相间是市场的常态。做空机构的屁股坐在了那里，当然希望大家像群氓一样被他驱使，小组今天就聊聊这份报告，说说我们的观点。
说到恒安集团大家可能会有点陌生，但说到心心相印、七度空间大家肯定就知道了，这只是恒安集团旗下的其中两个品牌，人家还有十多个品牌呢，从妇女卫生用品(七度空间、安尔乐等)，到纸尿裤(安儿乐)，再到家庭卫生用品(心心相印)，可以说是一应俱全
恒安集团在1985年成立的时候就开始生产卫生巾了，当时做这个的企业还很少，卫生巾的市场渗透率只有2%。在1998年的时候成功在香港上市，在2005年，“心相印”系列产品还被国家质监总局授予“中国名牌”的称号。
2011年6月，恒生指数将恒安国际纳为成分股，也是当时福建唯一一家入选蓝筹股的民营企业。几大投行都覆盖过恒安国际，在纳入成分的2011年，高盛评价恒安的业绩增长率、赢利能力和税前利润三大指标在全球同行业名列第一。
在香港金融风暴尾巴上市，2001-2003年历经科网泡沫的洗礼，销售额超过10亿元，又在大陆06-07牛市之后突破50亿元销售，又在最近的这10年里突破100亿元销售，恒安似乎是在风浪中不断前行的，并且市值在去年的港股牛市里破千亿元。
恒安吸引机构投资者的另一个看点是它多年不减持，创始人施文博和副主席许连捷，自上市以来从未减持过一股公司的股票，偶尔还有增持，跟大A急吼吼的搞套现减持不同。恒安这么多年没怎么在二级市场减持割羊毛，这个也给机构投资者留下了极深的印象。累计分红早早就超过了自己在上市环节融资的部分，同时股价也走出了长牛。
大概背景介绍完了，我们来聊聊他们遇到了什么事。恒安是在港上市的福建企业，这些年福建企业没少受机构投资者的白眼，从恒安的管理团队开始，很多许姓人员，让人觉得家族企业的氛围浓厚：
恒安一直宣传的公司治理结构完善并没有摆脱家族把持的阴影，恒安确实是一个家族氛围特别浓厚的企业，核心岗位都被家族成员把持，职业经理人退居次席。比如公司的首席财务官许大座，是首席运营官许水深的兄弟，而许水深又是恒安首席执行官许连捷的堂弟。职业经理人李伟梁，同时承担了投资者关系代表、董事会秘书、证券事务代表等职责，同时也是恒安中国的监事。
Bonitas Research的报告就从家族企业的氛围讲起，重点强调的一条就是公司利用利益相关主体进行利益输送，掏空上市公司，做利润转移，相关方还通过应收账款、应付账款与上市公司进行虚假交易，协助上市公司虚增利润和收入。
BR研究说“自2005 年以来，恒安共支付人民币186 亿元的股息，这意味着恒安内部人士目前已经从股息中赚取了至少约78 亿元人民币。”
这一条来看，与前面的多年未减持相比，并不是特别坚实，A股的一些大股东将当年的利润全部分掉甚至超额派现，就是因为这是大股东在不减持情况下获取收益的唯一方式，相比千亿市值，这么多年的派现，大股东一共获取78亿分红算是可以接受的。
但是内部人士受益于恒安的福建地产项目确实是占了小股东的便宜。BR报告中提到公司“向未披露的关联方低价出售子公司，该子公司从厦门恒安广场获得物业管理收入，被以0.7 倍于2016 年净利润的低廉基准价格出售。”
唉，家族企业的通病，人多了，心不齐，亲戚之间确实容易出现一些侵占上市公司利益的行为。这点上市公司乖乖澄清，认个错好了。
另一个重点强调的分析，是恒安国际在一个充分竞争的行业里，利润率高的不可思议。比如公司的主要产品卫生巾，2018年1H公司实现了51%的营业利润，同期的竞争对手只做到了15%，这一业务在2016年更是实现了72%的资产回报率。这一条上，做空机构扔出了一条大炸弹。
恒安中国与恒安之间难以理解的业务盈利能力差异。我们审阅了恒安中国债券募集说明书，并认为恒安中国披露的业绩支持了我们的观点，即恒安在其香港交易所的披露文件中大幅伪造了其卫生巾业务的营业利润率。在其募集说明书中，恒安中国披露，其卫生巾业务的营业利润率平均约为31%，比恒安于2015 年至2017 年在香港交易所文件中披露的低1,215 至1,477 个基点。
而恒安财务副总监称恒安的卫生巾利润率与恒安中国一致。
这家机构在2018 年11 月3 日采访了前面提到的财务副总监李伟梁先生(“恒安财务副总监”)，在恒安财务副总监给出的一个例子中，其计算出恒安的卫生巾业务营业利润率约为29%，与恒安中国的卫生巾业务营业利润率一致，但这远远低于恒安在香港交易所向投资者披露的51%!
这一条确实是硬伤，虚高的利润率导致很多财务细节都要被打上问号，这也是全篇中含金量最高的一条。小组对于所有远超同行的经营数据都持怀疑与批判的态度，恒安国际需要在这一条上完整的披露数据差异的细节，是否存在关联交易导致不同结算环节的利润差异。
这一点在A股的钢铁股也有案例，就是集团公司没上市，成为成本中心，把费用背了，让上市了的部分尽可能的释放利润。如果恒安国际和恒安中国没有相关的交易细节来说明利润差异，那么Bonitas Research的这一条确实是比较硬。
高现金高负债也是他们重点质疑的地方，不过Bonitas Research直接说上市公司现金项目作假，股票毫无价值就有点夸大了。在报表可信的情况下，公司账面上有180亿活期存款，20亿定期存款，现金类资产有200亿，同时公司背负了148亿短期借款，33亿长期借款，上市公司每年为了这些借款要支付2亿多的费用，而公司当期经营利润大概26亿，利息费用占去的比例还算可以接受。如果将全部债务清偿，上市公司还有20亿净头寸可以调用。
大存大贷这个角度去质疑是合理的，但更要关注的是现今是否为受限资产，小组写过的康得新、康美都是大存大贷的企业，但是各家的情况并不相同。比如康得新就是因为定增融资之后货币资金受限，不能随便用，营运资金又高度短缺，必须不断融资来补充。康美的受限资产不多，但是货币资金在各个子公司中有腾挪，母公司的货币资金和合并报表的货币资金有35亿的差距，其他应收款有75亿的差距，就可以发现其中的痕迹。
恒安国际对于自己的货币资金状况一定要有说明，请会计师事务所站出来以正视听。小组也与一些上市公司实际控制人交流过，为什么你们搞大存大贷，有一两个解释可以做参考，在杠杆可控的情况下，多囤积一些头寸，为外延扩张做准备，真想买了再去搞银团贷款可能会错过时机。恒安这几年确实做了一些外延收购的事情，或许能成为一个解释。但是最终的答案还要看上市公司的披露。
总结一下，恒安国际的信批是有瑕疵的，不够完美，给了沽空者口实。但是作为行业龙头，业务还是有底子的，该去的泡沫要去掉，还原真相。沽空者希望打开一个恶性循环，让上市公司被挤兑，最终股权价值清零。以小组的经验看，这是有些夸大了，上市公司没至于那么惨，只要没有隐藏的体外债务，上市公司报表上的货币资金真实可靠，那么大笔回购，直接反击就是大概率能看到的事情。
一切都要等上市公司公告之后才能明了，作为吃瓜群众一起耐心等待吧。莫接飞刀，这坑不知道有多深，上市公司有多少水分，要在公告之后才能明了，对于我们来说，暴跌的大坑里，看到上市公司大笔增持，才是后续分析的前提。
恒安上市二十年的最大危机就在眼前，究竟能否转危为安，我们一起拭目以待。
