文：权衡财经研究员 余华丰
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编：许辉
8月14日将迎来上会大考的江苏艾森半导体材料股份有限公司（简称：艾森股份）拟冲科上市，保荐机构为华泰联合证券。本次拟公开发行股票不超过2,203.3334万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），占发行后总股本的比例为25%。此次拟投入募集资金7.11亿元，用于年产12000吨半导体专用材料项目、集成电路材料测试中心项目和补充流动资金。
艾森股份夫妻控股未过半，2018年后多次股权转让价格差异甚大；经营业绩下滑，毛利率持续下滑且低于可比同行均值；自产产品占比低，研发占比一路走低；前五大供应商多为数人供应商，2021年第二大已注销；募投项目随上市进程变更，必要性遭问询。
夫妻控股未过半，2018年后多次股权转让价格差异甚大
2010年3月26日，艾森有限成立，注册资本为人民币1,000.00万元，全部以货币方式出资，占注册资本100%。2017年12月26日，整体变更为股份有限公司。股改时，艾森有限净资产评估值为7,109.58万元，净资产增值1,339.39万元，增值率23.21%。
2018年12月28日，芯动能以7.34元/股认购艾森股份272.59万股股份，认购金额为1,999.99万元。芯动能持有公司812.59万股股权，占比为14.45%，仅次于张兵的32.74%。同日，孙彤将其持有的公司53.36万股股份转让给张兵，本次股权转让的价格为95.83万元，对价仅1.79元/股。较芯动能入股价相差甚大，孙彤退出公司股东行列。
几个月后的2019年4月30日，鹏鼎控股、屹唐华创、云栖创投、士兰创投及保腾顺络以11.56元/股分别认购260.00万股、85.00万股、45.00万股、45.00万股及42.41万股，合计认购金额为5,518.86万元。2020年6月25日，卢瑞华将其持有的公司62.25万股股份以218.75万元的价格转让给张兵，本次股权转让作价为3.51元/股。转让价格远低于之前的对价。卢瑞华退出公司股东行列。
2021年6月，芯动能分别与芯沛投资、秋晟资产、国发创投、赛橡投资、朗玛投资、小橡呈财及海宁艾克斯签署《股份转让合同》；顾文军、田森分别与海宁艾克斯签订《股份转让合同》，每股价格高达29.51元，减持后芯动能仅持有7.68%。
截至招股说明书签署日，公司控股股东为张兵，实际控制人为张兵、蔡卡敦夫妇。张兵、蔡卡敦分别直接持有公司28.79%和10.36%的股份，张兵作为执行事务合伙人通过艾森投资间接控制艾森股份8.88%的股份。张兵、蔡卡敦夫妇持有及控制公司合计48.03%的股份。
经营业绩下滑，毛利率持续下滑且低于可比同行均值
艾森股份主要从事电子化学品的研发、生产和销售业务，围绕电子电镀、光刻两个半导体制造及封装过程中的关键工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块布局，产品广泛应用于集成电路、新型电子元件及显示面板等行业。2020年-2022年，公司的营业收入分别为2.088亿元、3.145亿元和3.238亿元，2021年和2022年营收增幅分别为50.62%和2.96%；各期净利润分别为2334.77万元、3499.04万元和2328.47万元，2021年较2020年增长49.87%，2022年较2021年下滑33.45%。公司2022年度经营业绩下滑主要受到下游客户需求下降、募投项目折旧摊销增加以及金属锡材价格大幅波动等因素的影响，若上述因素无法缓解或持续加剧，公司存在业绩持续下滑的风险。
报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-4,399.96万元、-1.086亿元和-4,849.72万元，经营性现金流量持续为负。
报告期各期，公司税收优惠金额分别为456.03万元、592.43万元和712.38万元，占利润总额的比例17.40%、15.24%和36.98%。2022年，公司其他税收优惠金额增加较多。
2023年1-6月和2023年4-6月，公司实现营业收入分别为1.54亿元和8,236.20万元，较上年同期分别下降15.73%和13.41%，主要原因系受下游芯片行业去库存及半导体行业下行周期的影响，客户需求下降所致。2023年1-9月，公司营业收入预计为2.3亿元至2.6亿元，较上年同期下降9.30%至增长2.53%。
终端需求下降，芯片产业链去库存导致公司下游客户需求下降。公司产品主要应用于半导体封装及新型电子元件制造领域，下游客户对公司产品的需求量受到消费电子、汽车电子、通讯设备等终端市场需求的影响。2022年，随着全球半导体市场上游晶圆产能的持续增长，半导体市场供不应求的状况逐步缓解。半导体终端需求增长放缓，尤其在智能手机等消费电子领域的需求低于预期，部分芯片厂商面临库存消化压力，导致2022年产量下降。
根据国家统计局的数据，2022年全国集成电路产量3,241.9亿块，较上年下降9.81%，自2009年以来首次出现下降。受芯片供应链短期结构失衡的影响，公司下游客户开工率降低，导致公司2022年营业收入增速同比大幅下降。
电镀液及配套试剂、电镀配套材料的销售收入是公司报告期内主营业务收入的主要来源，报告期各期，电镀液及配套试剂、电镀配套材料收入合计占公司主营业务收入比重分别为87.71%、84.17%及81.19%。
报告期内，公司主要产品为电镀液及配套试剂，主要应用于传统封装领域。根据中国电子材料行业协会的数据，2021年国内传统封装电镀液及配套试剂的市场需求大约为1万吨，2025年将增长至1.3万吨，复合增长率为6.78%。参考公司产品售价，2021年国内传统封装电镀液及配套试剂的市场规模约3亿元，预计2025年增长至4亿元。按照销量计算，2021年度公司的市场占有率按销量计算约35%，已占据市场主导地位，增长空间有限，存在细分行业市场规模较小的风险。
报告期各期，公司综合毛利率分别为35.81%、29.25%和23.33%，持续下降。对比可比同行，低于可比同行均值37.11%、34.70%和33.37%。
其中，公司电镀液及配套试剂板块的毛利率分别为50.61%、46.41%和43.60%，受原材料价格上涨和折旧摊销增加等因素的影响持续下降；公司光刻胶及配套试剂板块的毛利率分别为45.70%、31.96%和23.67%，由于光刻胶及配套试剂产品收入仍处于快速增长阶段，收入结构变化较大，低毛利的去除剂、显影液类的产品占比提高，使得2021年度及2022年度光刻胶及配套试剂板块毛利率大幅下降。
公司电镀配套材料产品的毛利率分别为5.46%、6.59%和-3.51%，毛利率水平较低，但因锡材价格处于较高位置，电镀配套材料的收入占比持续提高，拉低了公司主营业务的毛利率水平。2022年度，锡材价格大幅波动，导致公司电镀配套材料的毛利率为负，进一步加剧了公司整体毛利率的下滑幅度。
自产产品占比低，研发占比一路走低
报告期内，艾森股份核心技术产品收入占比分别为61.43%、58.47%和60.50%。其中自产在营业收入的占比仅为39.70%、40.65%和39.21%，持续保持在低位。自产产品主要由公司运用核心技术自行生产；外协产品系因报告期内产能受限、生产经济性等因素，由公司向供应商提供全部原材料或核心添加剂后由外协产商生产，主要包括部分显影液、中和除灰剂产品。报告期内，公司核心技术产品收入占比逐年下降主要系电镀配套材料中锡材价格大幅上涨，导致电镀配套材料收入占比提高所致。电镀配套材料主要为锡球产品，锡球在半导体传统封装电镀环节工艺中，一般作为阳极材料，为电镀提供锡离子，不属于电子化学品。
截至2022年12月31日，公司技术研发人员41人，占比26.11%。公司核心技术人员包括向文胜、赵建龙、杜冰和胡青华4人。报告期各期，公司研发费用分别为1,727.17万元、2,348.72万元和2,369.00万元，研发费用率分别为8.27%、7.47%和7.32%。随着收入规模的快速增长，研发费用率整体处于下降趋势。2019年度，公司研发费用金额较高，主要原因系当年潍坊星泰克向公司转让“OLED和TFT-LCD正性光刻胶技术”，导致技术转让费金额较高所致，为850.00万元，占当年研发费用的36.49%。
报告期各期，艾森股份销售费用分别为1,560.45万元、1,697.64万元和1,793.67万元，保持稳定增长；销售费用率分别为7.48%、5.40%和5.54%，高于可比同行均值5.29%、3.88%和3.71%。
报告期内，公司销售费用中业务招待费分别为365.44万元、398.64万元、369.15万元和56.45万元，占销售费用的比例分别为20.17%、25.55%、21.75%和12.72%。
前五大供应商多为数人供应商，2021年第二大已注销
长电科技、通富微电、华天科技、瑞声科技、捷敏电子为公司报告期内各期的主要客户，公司主要客户均为全球或国内领先的集成电路封测厂商或电子元件厂商，且均为国内外知名上市公司或其子公司。2020年-2022年，前五大客户收入占比合计分别为47.24%、52.99%和54.26%。
报告期各期末，艾森股份应收账款账面价值分别为8,214.44万元、1.185亿元和1.097亿元，占流动资产的比例分别为41.94%、41.07%和42.56%；各期坏账准备分别为940.87万元、1053.29万元和632.03万元，营收账款余额占营业收入的比例分别为43.86%、41.03%和35.83%。报告期内，公司应收账款周转率分别为2.57次/年、2.85次/年和2.64次/年，低于可比上市公司的平均水平3.61次/年、3.99次/年和2.96次/年。
上海滇南有色金属有限公司为公司2020年-2022年第一大供应商，公司向其采购锡材金额分别为3938.91万元、1.081亿元和9134.86万元，占比分别为31.97%、46.23%和40.82%。查公开资料显示，此供应商成立于2014年7月22日，注册资本为400万元。2020年-2022年社保缴纳人数分别为1人、3人和5人。
上海研井化工有限公司为公司2020年第三大、2021年第二大供应商，公司向其采购钠盐、表面活性剂等金额分别为569.64万元和823.95万元。此供应商成立于2017年7月5日，注册资本为10万元，2020年和2021年社保缴纳人数均为1人。有趣的是，这家公司已经于2023年2月7日注销。
昆山鼎盛化学材料有限公司为公司2020年-2022年第四大供应商，公司向其采购硫酸钯金额分别为521.13万元、524.33万元和629.42万元。此供应商成立于2008年，注册资本50万元，2020年-2022年社保缴纳人数分别为7人、5人和5人。
扬州凯美科电子材料有限公司为公司2020年和2021年第五大供应商，公司向其采购甲酰胺金额分别为459.90万元和484.26万元。此供应商成立于2013年，注册资本200万元，2020年和2021年社保缴纳人数均为2人。
募投项目随上市进程变更，必要性遭问询
艾森股份本次募集资金7.11亿元，用于年产12,000吨半导体专用材料项目、集成电路材料测试中心项目、补充流动资金三个项目。“年产12,000吨半导体专用材料项目”设备购置费用1.35亿元，“集成电路材料测试中心项目”设备购置费1,000.00万元，实验仪器3.3亿元。
2020年9月3日，公司董事会审议通过了上市相关议案并确定南通艾森“年产12,000吨半导体专用材料项目”为公司该次发行上市的募投项目，后因上市计划推迟，并于2022年6月召开董事会确认将两年前的项目继续作为本次发行上市的募投项目。截至目前，该项目累计投入约1.6亿元，拟将对2020年9月董事会审议之后的资金投入使用募集资金置换，项目所在的南通新厂尚未完成环保和安全的验收。
报告期各期末，公司在建工程余额分别为1,981.25万元、4,805.73万元、9,364.57万元和9,389.75万元。原募投项目厂房及生产线分别于2021年12月和2022年6月建成转固，导致公司固定资产规模大幅提高。2022年，公司固定资产折旧金额1,034.22万元,较2021年增加732.04万元，同比增长242.26%；其中，因募投项目年产12000吨半导体专用材料项目建成投产新增的折旧金额为676.72万元，对公司盈利水平造成一定不利影响。随着“集成电路材料测试中心项目”的持续推进，募投项目新增折旧摊销金额对公司盈利水平的不利影响将进一步加剧。
证监会要求公司说明：募投项目是否按照相关国家产业政策要求，取得主管部门审批或备案；南通工厂目前的环保、安全验收情况；上次推迟上市计划的原因，将两年前的项目作为本次募投项目的原因及合理性，是否仍具有技术先进性，使用本次发行上市的募集资金置换本次发行上市董事会决议日之前的资金投入是否符合募集资金管理的相关规定；“年产12,000吨半导体专用材料项目”的具体内容，与现有产品的关系，与技术研发趋势是否一致，并量化分析新增产能规模的必要性及产能消化措施。
结合公司货币资金余额及2021年新增大额交易性金融资产等情况，分析本次募集资金中5,000万元用于补充流动资金的必要性及测算依据；量化分析南通工厂厂房、产线转固、募投项目折旧摊销对公司未来经营业绩的影响。
早在2016年12月12日，江苏省环保厅发布的《江苏省环保违法违规建设项目清理明细表》显示，“…昆山艾森半导体材料有限公司年产祛毛刺溶液400吨等产品建设项目未验先投...”。
