证监会启动新三板全面深化改革十余天后，新三板改革部分细则在11月8日晚间出炉。证监会发布两项征求意见稿，全国股转公司则在同日发布六项配套措施，涉及发行、交易、分层等多个方面。其中，精选层入层标准等市场关注热点得以明确。全国股转公司表示，后续，还将修改《投资者适当性管理规则》，会同中国结算、中国证券业协会等制定、修订细则及指引指南等操作性文件。
图片来源：全国股转公司官网
深改“2+6”细则征求意见
新三板深化改革“衔枚疾进”。11月8日晚间，证监会就修订后的《非上市公众公司监督管理办法》(以下简称“《公众公司办法》”)和新起草的《非上市公众公司信息披露管理办法(征求意见稿)》(以下简称“《信息披露办法》”)公开征求意见。同日晚间，全国股转公司配套新起草及新修订6项自律规则并向市场征求意见。
此次《公众公司办法》修订内容主要包括：一是引入向不特定合格投资者公开发行制度，允许挂牌公司向新三板不特定合格投资者公开发行，实行保荐、承销制度。二是优化定向发行制度，放开挂牌公司定向发行35人限制，推出自办发行方式。三是优化公开转让和发行的审核机制，公司公开转让和发行需要履行行政许可程序的由全国股转公司先出具自律监管意见，证监会以此为基础进行核准。四是创新监管方式，确定差异化信息披露原则，明确公司治理违规的法律责任，压实中介机构责任，督促公司规范运作。
《信息披露办法》主要内容包括：一是从新三板市场和挂牌公司实际情况出发，明确挂牌公司信息披露基本要求，保障挂牌公司信息披露质量。二是结合分层建立差异化信息披露体系，在披露形式、披露内容和信息披露事务管理方面进行差异化安排，与各发展阶段中小企业实际情况和投资者信息需求相匹配。三是证监会行政监管与全国股转公司自律监管相衔接，强化分工协作，形成高效监管机制。
作为上述两项政策的配套规则，全国股转公司11月8日晚间发布了《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则(试行)》(以下简称《股票公开发行规则》)等六件自律规则并向市场公开征求意见。对新三板创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票、挂牌公司定向发行股票、交易制度、设立精选层后的分层管理、差异化信息披露和公司治理进行了规范。明确了精选层进入标准等细则。
东北证券研究总监付立春对此表示，新三板改革推进速度非常快，略超出市场预期;改革内容涉及的方面十分全面也很深入，与之前监管的表态一致。付立春进而表示，这些综合表明改革的决心坚定、信心重组、准备充分。这是继2014年以来新三板最大的深化改革，标志着新三板进入全面升级的新阶段。
"改革带来的深远影响，市场各方高度期待。预计此次改革后续的进程会非常高效，会为市场带来全新的面貌。优质的创新层企业公开发行进入精选层并转板，会成为新三板的明星，会特别受到投行、投资等的青睐。其融资、交易、定价等初期会比较高涨，之后走势取决于政策落实进展与资金状况等，但最终决定因素还是主业的持续经营、成长性及规范性等。先普涨再分化应该是未来新三板优质企业行情主题，趋势技术市场资金分析、基本面深入尽调分析会先后更加重要。”付立春如是说。
确定精选层进入标准
此次新三板深改的关注点之一就是设立精选层。为配合全面深化新三板改革，丰富市场层级。新三板新设精选层，形成“精选层-创新层-基础层”的三层次市场结构。在全国股转公司11月8日晚间发布的《分层管理办法(征求意见稿)》(以下简称“《分层管理办法》”)中，明确了精选层进入的标准。
市值和财务标准方面，遵循市值和财务稳健性要求高低匹配的原则，兼顾覆盖不同类型、规模和行业企业，《分层管理办法》设置四套进入条件，企业符合其中之一即可。具体为，(一)市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于10%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于10%;(二)市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元且增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正;(三)市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%;(四)市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。
其中，标准一为“市值+净利润+净资产收益率”，主要遴选盈利能力强的企业;标准二为“市值+营业收入及其增长率+现金流”，主要遴选高成长性的企业;标准三为“市值+营业收入+研发强度”，主要遴选具有较高市场认可度的创新企业;标准四为“市值+研发投入”，主要遴选市场高度认可、创新能力强的企业。具体指标数值设置上，考虑到企业从创新层到精选层递进发展的路径设置，相关指标既相互衔接，也有所差异，与企业不同发展阶段的经营特点相匹配;指标要求总体上低于科创板上市条件和创业板公司平均水平。
股权分散度标准方面，《分层管理办法》精选层进入条件主要从股本规模、股东人数、公众股东持股比例等方面规定了企业通过公开发行应当达到的股权分散度。除上述标准外，精选层还引入负面清单的进入条件。
有进就有出，在精选层退出方面，精选层在现行定期退出和即时退出两类层级调整机制的框架下，规定了适用于精选层具体退出情形。其中，定期退出主要针对财务状况恶化的公司，包括收入严重萎缩且大幅亏损、净资产为负等情形。即时退出主要针对两类情形，一是股东人数、股权分散度等公众化水平指标不足以支撑股票继续在精选层交易;二是发生重大违法违规，不符合精选层的规范性要求，应当即时退出。
精选层挂牌一年可转板
建立转板机制可充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。新三板深改总体措施中，证监会曾表示，将建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市。
北京商报记者查询证监会和全国股转公司发布的共计8个文件，尚未发现相关转板的内容。记者从相关人士处了解到，转板的相关细则还未出，还需要等一等。
根据11月8日的报道，证监会表示，已组织专门力量,对转板机制做了深入研究论证,形成了初步方案。
一是转板主体。为稳妥推进,在新三板精选层挂牌满一年的企业可申请转板上市。
二是转板上市条件。挂牌公司申请转板上市的,应当满足《证券法》和证监会规定的基本上市条件,还应符合交易所规定的具体上市条件。
三是转板程序。挂牌公司申请转板上市,应当履行内部决策程序,由证券公司保荐,向交易所提出转板上市申请。交易所审核并作出是否同意上市的决定,无需证监会核准。
四是风险防范。证监会将加强监督管理,督促交易所严格履行审核职责,压实中介机构责任,强化责任追究。
下一步,证监会将组织有关方面,抓紧起草制度规则,按程序发布实施。
新三板将建立转板制度无疑具有重要意义。联讯证券新三板研究负责人彭海表示，从2017年以来新三板企业成功IPO的数量达到68家，申报企业一直占总申报企业20%的比例左右，但此前新三板企业申报主板IPO跨市场制度并未有效衔接。“此次转板机制设定可以加快多层次资本市场建设，提升服务实体经济能力。企业可根据自身情况寻找符合自身定位的资本市场，随着企业的成长有不同层次的资本市场助力。”彭海如是说。
另外，在付立春看来，转板机制是中国资本市场重大突破首创。在实行注册制的这个大方向前提下，可以使审核信披等前置，降低企业跨市场转换成本。这增强了新三板的吸引力，降低了优质企业流失，提高了资本体系的效率。
实现多层次资本市场互联互通的同时，转板机制的建立亦将激活新三板的融资功能。资深投融资专家许小恒表示，精选层企业作为新三板的头部企业，达到一定条件的精选层优质企业进行转板试点风险较小，让更多资金和个人投入到精选层当中去，通过精选层的整体改善拉动新三板整体的流动性的改善，大大提升新三板的活跃度，增加新三板的流动性，激活新三板的融资功能。
引入连续竞价交易制度
2018年1月15日，新三板从完善价格形成机制角度出发对交易制度进行了改革，引入了集合竞价交易制度。此次推出的深化新三板改革具体措施亦对交易制度进行了调整。结合不同市场层级挂牌公司的股权分散度和流动性需求，此次深改细则中明确精选层公司实行连续竞价交易方式，基础层、创新层公司可自行选择集合竞价或做市交易方式，并提高现行集合竞价交易的撮合频次。
根据全国股转公司11月8日晚间发布的《全国中小企业股份转让系统股票交易规则(征求意见稿)》(以下简称《交易规则》)，为满足精选层公开发行股票的流动性需求，《交易规则》明确精选层股票采取连续竞价交易方式。
对于精选层实施连续竞价制度，全国股转公司表示，精选层公司经过公开发行，股本规模和股权分散度均已达到一定规模，连续竞价交易在改善流动性、促进市场价格发现和降低投资者交易成本等方面的综合效果更优。另一方面，连续竞价交易方式是我国证券市场的主流交易方式，便于投资者理解，符合投资者交易习惯。
为防范股票价格大幅波动，精选层连续竞价股票实施价格涨跌幅限制。具体来看，涨跌幅限制比例为前收盘价的上下30%。对此，全国股转公司表示，精选层股票经过公开发行后交易活跃度会有所提升，但流动性基础较沪深市场仍相对薄弱，30%的涨跌幅限制有利于提高精选层的价格发现效率。同时，为了促进盘中价格的收敛，增强价格的连续性，增设基准价格上下5%的动态申报有效价格范围。此外，为尽快形成合理价格，精选层股票连续竞价成交首日不设涨跌幅限制。
值得一提的是，交易制度方面在精选层新增盘中临时停牌机制。精选层股票连续竞价首日，不设价格涨跌幅限制，为防范首日可能出现的价格异动，减少投资者的非理性交易，精选层股票连续竞价成交首日实施临时停牌机制，即当股票成交价格较开盘价首次上涨或下跌达30%、60%时，实施临时停牌，每次停牌10分钟，复牌时采取集合竞价，复牌后继续当日交易。
除在精选层实施连续竞价制度外，《交易规则》在总结前期市场运行情况的基础上，进一步完善基础层、创新层交易制度。具体表现在，基础层、创新层公司可自行选择集合竞价或做市交易方式，并提高现行集合竞价交易的撮合频次。《交易规则》将基础层集合竞价频次由一天1次提升至一天5次;将创新层集合竞价频次由一天5次提升至一天25次。同时，降低投资者单笔交易最低申报数量，完善交易信息公开机制。
定向发行取消35人限制
新三板市场是多层次资本市场的重要组成部分，是服务中小企业和民营经济的重要平台。自新三板市场设立以来，中国证监会和全国股转公司一直坚持简政放权和市场化思路，构建了“小额、快速、灵活、多元”的股票发行融资制度，挂牌公司融资规模持续扩大，对缓解中小企业融资难融资贵、完善直接融资体系发挥了积极作用。但伴随优质挂牌公司不断成长壮大，原有融资制度安排已难以充分满足其发展需求。 根据全国股转公司11月8日晚间发布的《全国中小企业股份转让系统股票定向发行规则(征求意见稿)》(以下简称《定向发行规则》)，《定向发行规则》取消单次发行新增股东不超35人限制。
为增加定向发行制度的灵活性，引导挂牌公司优化股权结构，提高公众化程度，同时满足部分企业大额融资需求，根据《公众公司办法》修订内容，本次取消单次发行新增股东不得超过35人的限制。
同时，优化发行管理机制。为持续推进简政放权，充分发挥新三板自律审查职能，中国证监会和全国股转公司对发行管理机制进行了优化。对于定向发行后股东不超过200人的情形，全国股转公司在投资者缴款前对发行信息披露文件进行事前审查，提高后续业务办理效率;对于定向发行后股东超过200人的情形，全国股转公司对发行申请文件进行自律审查并出具自律审查意见，中国证监会在全国股转公司自律审查基础上作出核准决定。
此外，优化募集资金监管制度。为降低资金沉淀成本，提高资金使用效率，在发行审查统一由事后备案调整为事前审查的同时，允许挂牌公司在验资完成后即可使用募集资金，同时设置负面清单，约束市场风险。另外，允许实施自办发行。为进一步降低企业融资成本，对于在一定期间的融资金额和融资比例内，向公司内部人的发行以及已经确定对象的发行，可以豁免提交券商、律师出具的有关文件，提高发行效率，降低融资成本。还有就是，允许挂牌同时定向发行。为进一步丰富企业融资选择，允许公司在申请挂牌同时实施定向发行，监管要求与挂牌后发行基本保持一致，明确了具体业务操作流程。
对于上述修订与完善，全国股转公司表示，通过改革，有助于新三板市场进一步提高融资效率、降低融资成本，定向发行制度设计将更加贴合中小企业融资特点和需求，从而切实增强新三板服务实体经济高质量发展的能力。
明确公开发行对象
新三板深改总体措施中提到允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票。在11月8日晚间，全国股转公司发布的《股票公开发行规则》对该项改革措施进行了具体的规定。
一是发行主体应当为在全国股转系统挂牌满一年的创新层公司。主要考虑是创新层公司整体上财务更为稳健、公司治理更为完善、信息披露更为规范;同时，要求挂牌满一年有利于发行人接受市场规范和检验，防控发行风险。
二是发行人应符合《公众公司办法》规定的公开发行股票的相关要求，还应当符合《分层管理办法》规定的进入精选层的相关要求，且不存在相关负面清单情形。
三是发行对象应当为已开通新三板精选层交易权限的合格投资者，资产规模、投资年限等应当符合投资者适当性管理规定的具体要求。
四是公司申请股票公开发行并在精选层挂牌的，应当聘请证券公司保荐承销，其中保荐机构应当由发行人主办券商或主办券商子公司担任。
五是公司申请股票公开发行并在精选层挂牌的，应当及时办理股票停复牌手续，并做好内幕信息知情人登记与报备工作，具体要求由相关业务指南规定。
六是对控股股东、实际控制人及其亲属以及持股10%以上股东、战略投资者所持股票提出限售要求。
七是要求发行人在中国证监会作出核准决定及公司披露招股文件前，不得采取任何公开或变相公开方式进行股票推介活动。
另外，《股票公开发行规则》还对公开发行的发行程序、信息披露等方面细则做了明确。
