虽然前三季度中国经济增长持续放缓，但在稳增长效果显现背景下季末经济运行中出现了一些积极迹象，需求出现改善苗头，这或将带动中国经济在未来2-3个季度短周期弱企稳。但值得注意的是，经济下行的压力并未消失，在内外多重因素约束下本轮周期性弱企稳的力度有限，持续时间或不会太长，明年下半年经济运行或重回下行区间，逆周期的宏观经济政策仍需加大调节力度，不仅为应对短期宏观经济压力，更为长期导向的结构调整创造条件。
GDP逐季下行，结构升级趋势放缓
2019年前三季度，在内部结构调整与矛盾释放、外部全球经济与贸易下行、中美贸易摩擦等不利因素影响下，GDP累计同比增长6.2%，较上年同期回落0.5百分点，较上年底回落0.4个百分点，三季度当季同比增长6.0%，为有数据以来的历史最低值，经济下行明显。
无论是供给侧还是需求侧均显示出走弱压力。在全球经济走弱等背景下，出口步入负增长区间，前三季度仅同比增长-0.1%，较上年同期大幅回落12.3个百分点;虽然个税减免年初落地在一定程度上带动了化妆品及日用品等小额消费的增长，但居民部门高债务水平在很大程度上制约了扩大内需政策的效果，尤其是在社零额中占比较高的汽车消费持续负增长对消费整体带来拖累，前三季度社零额同比增长8.2%，较上年同期回落1.1个百分点;严调控之下地产投资平缓回落，基建投资虽然在政策托底下底部企稳但上行乏力，制造业投资与民间投资等内生性投资疲弱，投资增长逐月趋缓，前三季度同比增长5.4%，与上年同期持平。内外需求的走弱也在一定程度上拖累了生产，工业与制造业增加值增长继续趋缓，服务业整体增速下滑。
升级型的结构变化趋缓，衰退型的结构变化加剧，经济结构升级趋势有所放缓。从需求结构来看，最终消费和资本形成对GDP增长的贡献下降的同时，净出口对实际GDP增长的贡献较去年同期上升了33.8个百分点，净出口对实际GDP增长的拉动达到了2015年1季度以来的最高点，总需求增长对净外需的依赖性重新上升，对外需依赖的或不利于提高我国经济增长的内生动力和内在稳定性。产业结构内部恶化态势有所显现。从工业产业看，医药制造业、通用设备制造业、专业设备制造业等高新技术制造业增速放缓，而黑色金属冶炼及加工业、有色金属冶炼及加工业、金属制品业等高耗能行业增长再度回升，这种变化意味着过去几年延续的工业结构调整趋势有所放缓。在服务业内部，信息传输、软件和信息技术服务、租赁和商业服务等细分行业的增速下降幅度明显大于服务业整体，而金融业的增速却大幅提高，这与我国发展高端服务业和解决“脱实就虚”的方向不完全相符。
经济或短期周期弱企稳，但下行因素仍存
今年以来，为了应对经济下行压力，宏观政策以稳增长为主基调。财政政策进一步加大减税降费力度，同时财政支出前置加大对基建的支持。在地方政府财政平衡压力较大的情况下，专项债稳基建作用进一步发挥，可用作重大项目资本金并将明年专项债额度提前发行;此外，调整中央与地方税收收入划分，完善增值税留抵退税分担机制，后移消费税征收环节并稳步下划地方。货币政策实施了多次降准，并改革LPR报价机制以求降低实体经济融资成本。
随着稳增长政策效果的逐步显现，季末经济运行中出现了一些积极讯号，多重迹象表明当前我国需求出现边际改善苗头，我国经济或将迎来一轮短周期的弱企稳。首先，9月份社融表现超预期，企业中长期贷款增速从8月开始已经连续两个月回升，宽信用下社会融资的改善或将有助于企业扩大投资，从而推动经济改善。值得一提的是，从历史数据来看社融增速企稳一般领先于GDP两个季度，但近年来实体经济还本付息比例提升，对经济增长贡献率下降，领先时间可能拉长。其次，专项债稳基建作用持续发挥，可用作项目资本金、下一年额度提前下达等措施带动下，基建“托底”作用持续。再次，房地产投资虽然在调控之下持续回落，但从当前情况来看，随着前期快开工的项目交房期的到来，房地产施工对建安投资形成了支撑，房地产投资的韧性或仍将保持一段时间，明年上半年之前地产大幅拖累投资整体的可能性仍较小。最后，当前企业库存已经处于较低水平，考虑到后续PPI或有企稳，企业补库存或有望带动制造业生产与投资的小幅回暖。尤为值得一提的是，当前汽车库存处于2012年以来的底部，近期以来汽车生产出现边际改善迹象，四季度汽车消费对社零额的拖累或减轻，与此同时汽车生产的改善也将在一定程度上带动相关产业链的改善。
经济回暖力度和可持续性仍受到多重因素制约，经济运行中下行压力并未消失，或在明年下半年进一步显露出来，对未来中国经济增长仍难以过分乐观。从宏观政策的角度来看，政策稳增长的空间仍受到多方面的限制，猪价快速上涨或助推CPI在突破3%的警戒线后继续上行，通胀预期加剧或制约货币政策的宽松空间，同时地方财政平衡压力及隐性债务风险也对财政政策形成了掣肘。从经济运行的角度来看，一方面虽然房地产投资保持了一定韧性，但“房住不炒”基调下房地产调控大幅放松可能性较小，地产融资仍受到多方面限制，地产下行压力或在2020年下半年显著加大;另一方面，从历史经验来看较为强劲的补库存周期往往伴随基建与地产投资的回升，在当前地产与基建回升均受限的情况补库存周期的力度和可持续性均较弱。从外部环境来看，全球经济继续走弱，中美冲突虽出现阶段性缓和但长期化趋势不改，地缘政治冲突频繁，加大中国经济运行的外部不确定性。
综合来看，虽然前三季度整体经济数据走弱，但9月单月宏观经济数据出现了一些积极变化，稳增长政策效果显现下出现边际弱修复状态，同时考虑到低基数的影响，预计未来2-3个季度经济或出现短时弱企稳态势。但是，经济下行的压力并没有消失，严调控下地产投资虽有一定韧性但2020年对投资乃至经济的支撑作用仍有减弱压力，企业补库存的力度和可持续性存疑，全球经济走弱拖累中国经济，稳增长政策空间受限，对2020年尤其是2020年下半年经济运行仍不宜过分乐观。
内外多重风险并存，逆周期调控仍需发力
当前，国际形势错综复杂，国内经济下行压力仍存，内外多重风险仍需高度关注。从外部环境来看，世界经济不仅面临短期周期调整问题，还面临长期结构性调整，各种问题与风险仍处于集中爆发期，中国经济运行的外部确定性持续存在。一方面，全球经济走弱，全球贸易萎缩，经济增长的外部带动力弱化;另一方面，大国博弈下摩擦趋于长期化和复杂化，经济运行的外部复杂性依然存在;此外，仍需警惕国际金融市场的波动性和风险上升给国内金融体系带来的冲击。从国内情况来看，地方政府收支压力随着改革的推进或有缓解，但在减税降费及土地出让收入增长放缓背景下仍面临压力;经济下行期出现了诸多结构分化迹象，升级型的结构变化趋缓，衰退型的结构变化增多，经济结构转型升级面临放缓风险;当前CPI已经突破3%的警戒线，猪肉价格上涨持续，结构性通胀风险仍然需高度关注;最后，在就业总体稳定状况下，局部地区和局部行业的就业风险加大。
面对宏观经济下行压力仍存和外部风险增加，我国宏观政策需要作出积极应对。逆周期宏观调控政策仍需继续发力，财政政策继续保持积极基调，适度扩大有效投资带动内需增长，货币政策仍需在稳增长与防范结构性通胀方面做出权衡。尤为值得一提的是，货币政策、财政政策、结构调整政策以及进一步深化改革开放政策应形成合力，妥善处理好应对短期经济下行压力与缓释结构性风险的短期目标与促进结构调整的长期目标之间的关系，以促进中国经济的高质量发展。同时，在外部摩擦风险持续存在的情况下，需要积极开展双边、区域和次多边层面的合作，采取更加灵活和务实的谈判策略，为我国经济发展与转型创造良好外部环境。
(作者王秋凤系中诚信国际信用评级有限责任公司研究院宏观金融研究部，高级分析师/高级经理;袁海霞系中诚信国际信用评级有限责任公司研究院宏观金融研究部总经理)
