耗时四年，科创板IPO被迫撤回，主板无疾而终又奔赴创业板，CRO企业北京诺康达医药科技股份有限公司（下称“诺康达”）终于走到上会阶段，公司将于5月18日首发上会。
上会之前，诺康达被深交所多次“拷问”，问询问题也从首轮问询的31问减至二轮问询的8问，但直至公司收到审核中心意见落实函，二股东杭州泰然卷入非吸案件、业绩可持续性等问题仍未交出让深交所满意的“答卷”。
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就上市时机而言，创新药正进入泡沫出清阶段，作为行业“卖水人”的CRO企业也从过去几年的高速增长回归理性。
以CRO龙头药明康德为例，其2023年一季度业绩显著放缓，公司营收同比增长5.77%，这是药明康德自2018年上市以来，首次单季度收入增速降至个位数。与此同时，CRO板块近期迎来一波减持潮，昭衍新药、康龙化成、美迪西相继发布减持公告。二级市场上，今年以来CRO概念股普遍表现低迷。
CRO行业未来增长放缓预期下，2022年市场占有率仅0.3%的诺康达业绩可持续性存疑，此次创业板IPO又新增“二股东卷入非吸案”硬伤，公司上市之路能顺利吗？
频繁更换上市赛道，对赌压身急上市
诺康达是一家“夫妻档”公司。
1999年，25岁的陈鹏从佳木斯大学临床医学专业毕业。本科毕业后，陈鹏在齐齐哈尔医学院担任了六年讲师，此后做自由职业八年，于2013年7月创立诺康达。其妻子陶秀梅也于1999年毕业于佳木斯大学药学专业，后在上海交通大学攻读药理学博士，于2014年3月加入诺康达，担任公司董事兼总经理职务。
截至招股书签署日，陈鹏、陶秀梅夫妇为诺康达的控股股东及实际控制人，二人合计控股36.73%。
成立第六年，诺康达便开始谋求A股上市。2019年4月，诺康达向科创板递交招股书，但仅仅三个月后，公司便主动撤回了上市申请，潦草地结束了第一次IPO之旅。
关于撤回原因，主要系诺康达未在科创板申报的文件中充分披露公司与当时第二大客户亦嘉新创之间所存在的关联关系及关联交易，导致相关信息披露不规范。
因为信息披露不规范，诺康达还收到了监管警示函。经上交所科创板上市审核中心现场督导查明，亦嘉新创为诺康达2017年和2018年第二大客户，其前任法人代表、经理和执行董事为朱殿芝，是诺康达监事左保燕配偶的母亲，亦嘉新创与诺康达在相关期间存在关联关系。同时，2017年4月至11月，亦嘉新创与亦嘉新创共签订1.05亿元的技术开发和一致性评价研究合同，构成关联交易。
更有甚者，亦嘉新创的成立日期为2017年4月27日，成立次日，亦嘉新创便于2017年4月28日与诺康达签订2990万元的《技术开发（委托）合同》，将其8个仿制药品种的技术开发委托给诺康达。此外，亦嘉新创成立之时，陈鹏还汇给朱殿芝50万元的启动资金。
但在2019年申报科创板的招股书中，诺康达未将亦嘉新创作为关联方认定，未将与亦嘉新创之间的交易作为关联交易充分披露。
科创板IPO折戟之后，诺康达仍未放弃上市。2021年8月底，诺康达和中信建投证券股份有限公司签订关于诺康达首次公开发行股票并上市之辅导协议，并在北京证监局进行备案，拟在上交所主板上市。但此后却再无下文。
到2022年，诺康达又转道至创业板，公司IPO申请于去年6月底获受理。
相比前次IPO，诺康达募资“胃口”变大，募集资金从此前的4.37亿元增至7.5亿元，募资项目中新增2亿元用于“补充流动资金”，其意图不言而喻。
近年来，诺康达执着上市屡败屡战的背后，或主要是因为对赌协议压身。
2017年3月，诺康达需补充流动资金购买办公楼并加快北京壹诺（诺康达原子公司，现已转让）的建设，引入华盖信诚、上海清科等B轮投资者。根据B轮投资协议及补充协议，若诺康达未在2020年12月31日前完成IPO申报工作，陈鹏应将其在该协议签署时持有的3%的股份无偿转让给B轮投资者。
由于闯关科创板IPO失败，2021年8月，陈鹏将其持有的诺康达184.68万股股份无偿转让给B轮投资者，股份补偿已实施完毕。
2020年6月、2021年7月，为经营需要补充流动资金，诺康达又引入C轮、D轮投资者，D轮融资后，公司整体投后估值约为21.31亿元。
根据C轮、D轮投资协议及补充协议，诺康达需在2022年6月30日之前递交上市申请材料；在2023年12月31日之前完成上市审批通过，否则将触发回购条款，投资方有权要求诺康达、初始股东回购及股权估值补偿。
直至创业板IPO前夕，诺康达才于2022年6月集中解除了对赌协议。
二股东卷入非吸案，股权稳定性被追问
相比前次科创板IPO，二股东杭州泰然卷入非吸案件又为诺康达的上市之路带来了新的“麻烦”。
招股书显示，杭州泰然为创投基金，于2017年9月19日在中国证券投资基金业协会完成私募基金备案，时任基金管理人为重庆泰然天合。
2015年10月，诺康达成立的第二年，杭州泰然便以货币资金2000万元认缴诺康达新增57.14万元注册资本，成为诺康达股东。本次发行前，杭州泰然持有诺康达10.99%的股份，为诺康达第二大股东。
2019年11月，就在诺康达撤回科创板IPO申请4个月后，浙江小泰科技有限公司（下设“泰然金融”平台）实控人潘宝锋主动投案自首，交代其涉嫌非法吸收公众存款的情况，后公司因涉嫌非法吸收公众存款被警方立案调查。而潘宝锋正是重庆泰然天合的控股股东、实控人。
受此影响，2021年3月26日，重庆泰然天合被中国证券投资基金业协会予以注销，失去基金管理人资格，同年10月被吊销营业执照，其持有的杭州泰然1.03%的财产份额被冻结。杭州泰然合伙人会议于2022年6月选举北京万乘为新任普通合伙人。
2022年4月，浙江省杭州市中级人民法院作出（2021）浙01刑初15号《刑事判决书》，判决潘宝锋犯集资诈骗罪，判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产；同时责令潘宝锋等被告人以各自参与额为限退赔违法所得，发还受损失的集资参与人。潘宝锋对一审判决提起上诉，2022年10月，法院裁定驳回潘宝锋等人的上诉，维持原判。
对此，诺康达表示，截至招股书签署日，杭州泰然直接持有的公司股份未被冻结，不存在股份受限或其他影响发公司股份清晰的情况。
但诺康达也坦言，重庆泰然天合当然退伙后，由于其原控股股东、实控人潘宝锋于2019年11月起即被刑事羁押且已被判刑，且杭州泰然的合伙协议未就普通合伙人当然退伙情况下的退伙价值进行约定，杭州泰然现有合伙人暂无法与重庆泰然天合就退伙财产份额价值进行结算，重庆泰然天合当然退伙后其退伙财产尚未经各方确认或分配，因此存在因退伙财产纠纷导致杭州泰然所持公司股份被冻结、拍卖、变卖或上市后无法及时解禁流通等风险。
财经网注意到，与诺康达二股东杭州泰然相关的“非吸”案件受到监管层重点关注。从两轮问询到审核中心意见落实函，该案件对诺康达股权清晰以及稳定性的影响被深交所一路追问。
在审核中心意见落实函中，深交所要求诺康达说明“因重庆泰然天合退伙财产纠纷等事由导致杭州泰然所持发行人股份被冻结、拍卖、变卖的可能性较小”相关判断依据的充分性，并进一步说明重庆泰然天合所持份额被冻结、退伙结算方式及安排等事项对公司股权清晰、相关股权稳定的具体影响。
诺康达在落实函中表示，杭州泰然持有的公司股份被冻结、拍卖、变卖的情况仅在杭州泰然其他合伙人后续无法与重庆泰然天合就退伙金额达成一致，重庆泰然天合或相关权利人提起诉讼并申请对该等股份财产保全的情况下才可能发生，并且即便该情况发生也并不必然导致杭州泰然持有的公司股份会被冻结、拍卖、变卖。
对于公司股权清晰和稳定性，诺康达则表示，重庆泰然天合未作为潘宝锋非法集资的平台，杭州泰然向公司的出资来源未涉及潘宝锋非法集资赃款；重庆泰然天合退伙财产结算系一般债权债务事项，并非股份权属纠纷，不影响杭州泰然所持公司股权权属的清晰，且北京万乘已承诺妥善处理后续退伙财产事宜，并建立了督促约束及追责机制，承诺事项具有可行性。
截至招股书签署日，重庆泰然天合退伙的工商变更登记尚在沟通办理中，基金管理人变更已完成，北京万乘已成为杭州泰然的基金管理人。
业绩波动大，研发费用率减半
除二股东卷入非法吸收公众存款案件被一路追问外，诺康达业绩可持续性也深受监管关注。
从业绩表现来看，2020年至2022年（下称“报告期”），诺康达实现营收分别为1.47亿元、2.14亿元和2.76亿元；同期净利润分别为2250.1万元、5857.6万元和8306.3万元，营收、净利均逐年增长。
但结合诺康达前次申报科创板IPO时的业绩，公司业绩波动较大。
2016年至2018年，诺康达实现营收分别为2203.02万元、7489.49万元和1.85亿元；同期净利润分别为601.69万元、3504.28万元和7757.77万元，营收、净利同样稳步增长。而到了诺康达撤回科创板IPO申请的2019年，公司实现营收1.52亿元，净利润2560.5万元，营收、净利均“缩水”。2020年，公司业绩再度下滑。
与同行业可比公司相比，诺康达的业绩增长也走出了不同的路径。
2020年至2022年，阳光诺和营业收入复合增长率39.57%，净利润复合增长率为45.98%；百诚医药营业收入复合增长率71.20%，净利润复合增长率为84.19%；美迪西营业收入复合增长率57.83%，净利润复合增长率为58.76%。而诺康达在最近三年营收复合增长率为36.9%的情况下，净利润复合增长率却高达92.13%。
招股书显示，仿制药开发是诺康达的主要收入来源，收入占比超六成。
但目前口服固体制剂一致性评价政策已经实施超过5年，注射剂仿制药一致性评价政策于2020年5月正式发布，该政策发布之前，部分企业已自主启动。仿制药一致性评价从快速发展期进入平稳发展期，诺康达正面临医药研发外包市场需求下降、仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险。
另一方面，报告期内，诺康达仿制药开发业务主要客户变化较大，深交所要求公司说明客户变动较大对于持续盈利能力、未来业绩增长性的影响。
诺康达表示，因单一客户对于新的药品品种研发投入具有周期性的行业特性以及公司报告期内处于快速发展阶段的原因，仿制药开发业务的主要客户变动较大。若公司主要客户经营情况出现不利变动，且公司不能及时开发新客户，将对公司持续盈利能力、未来业绩增长性产生不利。
与此同时，诺康达还存在在手订单被取消的风险。报告期各期末，公司在手订单分别为5.82亿元、7.88亿元和9.31亿元，其中执行周期在一年以内的订单占比分别为64.99%、37.51%、42.34%。公司坦言，因药物研发周期较长，故转化为公司收入亦需一定的周期；受在手订单执行过程中可能发生取消的影响，上述在手订单存在部分无法转化为收入的风险。
随着在执行项目的增加，诺康达的应收账款和合同资产金额也随之增长。报告期各期末，公司应收账款和合同资产合计余额分别为7737.44万元、1.14亿元和1.65亿元，占当期营收的比例分别为52.59%、53.09%和59.69%，逐年走高。
业绩或存“变脸”风险的情况下，诺康达在研发上的投入却在减少。
报告期内，诺康达的研发费用分别为2760.75万元、1789.81万元和2080.98万元，占营收的比重分别为18.76%、8.36%和7.55%，大幅下滑。与之形成鲜明对比的是，报告期内行业可比公司研发费用率均值分别为8.24%、8.78%和10.86%，逐年走高。
图片来源：诺康达招股书
