近期，军工板块景气度提升。恰逢此时，正排队IPO的军事装备企业四川六九一二通信技术股份有限公司（下称“六九一二”）也将于4月7日首发上会，接受上市委审核。
(相关资料图)
此次IPO，六九一二拟募资7.92亿元，投向通信设备生产基地建设项目（二期）项目、特种通信装备科研生产中心项目、模拟训练装备研发项目，但公司业绩“纸面富贵”、应收账款高企侵蚀现金流、资产负债率远超行业均值等问题加身，或成过会“绊脚石”。
新设立公司作为IPO主体
从成立时间看，六九一二成立于2017年11月，截至目前尚不足六年。相比之下，其子公司重庆惟觉则“成熟”许多，该公司成立于2007年，较六九一二早了十年。
招股书显示，六九一二成立初期，主要从事野战光通信装备及部分模拟训练装备的研发与生产。2018年12月，六九一二同一控制下合并重庆惟觉100%股权。
合并完成后，六九一二依托各子公司的优势开展相关业务。六九一二主要从事技术与产品体系总体规划研究、野战光通信装备及传输线缆研发；重庆惟觉主要从事搜索器、军事训练装备等军事装备的研发、生产与销售。
目前，六九一二主营业务收入构成为军事训练装备、特种军事装备及其他。其中，军事训练装备收入2022年占主营业务收入的比例达80.59%。2022年，重庆惟觉为公司贡献了67.65%的营收和23.89%的净利润。
不仅如此，从事军工行业需要具备相关资质，据招股书披露，重庆惟觉拥有的资质证书要多于六九一二。另外，专利方面，六九一二共持有14项发明专利，其中5项发明专利的权利人为重庆惟觉，而权利人为六九一二的发明专利仅有2项，且均于2021年授权。
无论是业务经验还是资质方面，重庆惟觉似乎都优于六九一二，公司为何选择了成立时间较短的六九一二作为上市主体？
对此，公司的理由是，实控人蒋家德籍贯为四川省德阳市，有意回乡扩大公司的生产经营规模；由于2018年末重庆惟觉方彻底清理和解决曾因对外担保被诉讼及赔付对外担保款项的情形，为避免该事项对上市进程造成不利影响，加之六九一二有限拟进行自有厂房建设；成都军工电子信息产业较为发达等。
这一情况也受到监管层的关注。在两轮问询函中，深交所指出，重庆惟觉历史沿革中存在较多股权代持行为。
蒋家德自2013年起就职于重庆惟觉。2015年4月，杨晓宇、杨晓岚与蒋家德、胡明清等就杨晓宇、杨晓岚投资重庆惟觉事宜签署了《合作框架协议》，约定由杨晓岚代蒋家德持有25%股权。杨晓岚与杨晓宇系姐弟关系，主要在房地产、军工等领域均有投资。
2016年12月，蒋家德、朱晋生、胡明清三人签订《股份代持协议》，蒋家德持有的重庆惟觉45.4%股权由北京罗克森代持，朱晋生持有的重庆惟觉33%股权、2%股权分别由北京罗克森、尚小宝代持，胡明清持有的重庆惟觉19.60%股权由北京罗克森代持。2018年12月，该代持关系解除。
截至招股书签署日，朱晋生持有六九一二23.33%的股份，仅次于持股23.6%的公司董事长蒋家德。北京罗克森为朱晋生亲属持股企业，尚小宝为其妹夫，朱晋生本人未在公司担任职务。
业绩显“纸面富贵”，应收账款占比高达93%
财经网注意到，六九一二IPO前夕，兴申创投、金智银创、绿色创投、上海观皓、金智铂远5家公司突击入股，还与六九一二签署了对赌协议。
根据对赌协议中的回购条款，六九一二2022年6月30日前未能实现上市申报；或公司未能在2024年6月30日之前完成境内上市；若2021年、2022年和2023年任一年度公司经审计的扣除非经常性损益后的净利润分别低于1亿元、1.3亿元、1.8亿元，则将被要求回购股份。2021年12月20日，该对赌协议解除。
从业绩表现来看，六九一二未能实现上述对赌协议中的业绩承诺。
招股书显示，2020年至2022年（下称“报告期”），六九一二分别实现营收1.17亿元、2.01亿元和3.41亿元，营收复合增长率为70.47%；扣非后净利润分别为2332.17万元、5577.64万元、9915.38万元，复合增长率为106.19%。
即便六九一二近年来业绩大涨，但公司应收账款也逐年走高，业绩增长显“纸面富贵”。
报告期内，六九一二应收账款余额分别为1004.53万元、1.35亿元和3.18亿元，应收账款余额占当期营业收入的比例分别为也从8.56%到67.39%，再到93.26%，一路攀升。报告期各期末，公司的应收账款周转率从16.61次/年骤降至2.76次/年，2022年再次下滑至1.50次/年。
六九一二表示，应收账款增加主要系公司下游客户中非直接军方客户取得重大突破，2021年和2022年，非直接军方客户主营业务收入增长较快，由于非直接军方客户付款进度慢于直接军方客户，使得公司回款周期有所延长。
应收账款高企也侵蚀了现金流，报告期各期，六九一二经营活动产生的现金流量净额分别为2324.17万元、-5276.28万元、-2074.12万元，已连续两年为负。
与此同时，相比同行业可比上市公司，六九一二的资产负债率也处于较高水平，报告期内分别为57.4%、36.35%和42.72%，远高于2020年和2021年的行业均值25.97%、23.8%。
“2022年末，公司资产负债率有所上升，主要系公司订单增加，生产规模相应扩大，公司根据日常生产经营需要相应增加短期借款。”六九一二称。
据招股书披露，2020年和2021年，六九一二的短期借款分别为480.58万元、921.11万元，但到了2022年，其短期借款暴增至1.06亿元，占流动负债的比例直接从2021年的7.86%大增至41.4%。
而截至2022年末，六九一二账上货币资金仅有9905.09万元。
