受益于全球PCB产业向国内转移，中高端电子树脂制造企业迎来国产替代机会。同宇新材料（广东）股份有限公司（下称“同宇新材”）也乘着这阵浪潮走到了上市的关口。
根据安排，4月7日，同宇新材将接受创业板IPO上市委审议。但其招股说明书中指出，企业研发费用连年降低，且低于同行可比公司，创业板定位遭到质疑。此外，公司还存在8成营收依赖大客户、客户与供应商重叠的情形。在此背景下，其主要大客户的业绩骤降，为同宇新材未来能否保持高速增长，增添更多不确定性。
研发费用率低于同行，技术先进性遭质疑
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同宇新材主要从事电子树脂的研发、生产和销售，主要产品包括MDI改性环氧树脂、DOPO改性环氧树脂、高溴环氧树脂、BPA型酚醛环氧树脂、含磷酚醛树脂固化剂等，主要用于印制电路板（PCB）行业重要原材料刚性覆铜板的生产。
据Prismark的统计，全球刚性覆铜板产值从2014年的99亿美元提升至2021年的188亿美元，中国大陆刚性覆铜板产值占全球比例提升至73.9%。按照电子树脂占覆铜板生产比重的20%估算，2021年用于覆铜板生产的电子树脂的市场规模约37.61亿美元，其中，中国大陆地区的市场规模为27.81亿美元。
尽管我国作为电子树脂的生产和消费大国，但在生产领域仍以基础液态环氧树脂为主，中高端电子树脂产品的供给目前主要由外资及台资公司主导。此外，在PCB行业的“无铅无卤化”、线路高密度、薄型化、高速高频等发展趋势下，对制作覆铜板基体树脂的耐热、尺寸稳定等性能有了更加严格的要求。
同宇新材在招股书中表示，公司正积极推进中高端电子树脂的国产化进程。据披露，2019-2022年，同宇新材销售的MDI改性环氧树脂在中国大陆的市场份额为20.66%、21.95%、32.02%和45.77%。
不过，从财报中展示出的数据来看，同宇新材的研发投入并不突出。2020-2022年上半年，公司的研发投入分别为778.46万元、1267.69万元和 601.74万元，研发费用率分别为2.06%、1.34%、0.95%。同期可比同行研发费用率均值为4.09%、3.51%、3.68%。
在专利数量方面，同宇新材仅拥有7项为发明专利，1项为实用新型专利。同行企业东材科技截至2022年上半年拥有发明专利147项，实用新型专利30项；同期宏昌电子拥有授权发明专利32项，正在审查的发明专利13项。
逐渐下滑的研发费用率以及与行业之间的研发投入差距也引起了交易所的关注。在同宇新材的两轮问询以及审核问询函中，都提及了公司研发能力方面的问题，要求公司说明研发费用金额及研发费用率低于同行业的原因及合理性，与公司产品结构及具备技术先进性的匹配性，以及是否符合创业板定位。
对于交易所的“灵魂拷问”，同宇新材解释称，公司产能较为紧张，影响了大规模中试活动的开展，导致直接材料投入相对较少；同时主营业务突出，研发效率和研发成果转化率较高，研发费用金额、研发费用率低于同行业可比公司具有合理性。
8成收入依赖大客户，业绩或存下滑风险
除研发投入外，同宇新材主要客户业绩呈下滑趋势，也是交易所关注的焦点。
招股书显示，2020-2022年，同宇新材分别实现营收3.78亿元、9.47亿元、11.93亿元；归母净利润0.4亿元、1.35亿元、1.88亿元。期间，前五大客户贡献营收占比分别为74.38%、74.04%、79.43%。
公司重要客户主要包括南亚新材、建滔集团、华正新材、生益科技、超声电子和金宝电子等覆铜板企业。其中，南亚新材和建涛集团两家公司，几乎撑起同宇新材营收的“半边天”。
不仅如此，同宇新材还存在客户与供应商重叠的情况。2020-2021年，公司第一大客户建涛集团均为其第二大供应商，采购金额分别为3853.79万元、6764.58万元，占采购总额比例为13.04%、9.33%，采购产品为环氧氯丙烷、双酚A、高溴环氧等。
对于交易的合理性，同宇新材表示，建涛集团涵盖从基础原材料、覆铜板以及PCB生产的全产业链，公司部分原材料向建涛集团化工贸易类子公司进行采购；公司生产的电子树脂，也有部分产品向建涛集团覆铜板类子公司进行销售。
但在多数营收、原材料采购依赖大客户的情况下，公司的业绩表现或难免随着客户的经营业绩而波动。值得注意的是，2022年度，同宇新材主要客户的利润水平均有明显下滑。
南亚新材2022年前三季度营收、净利润分别同比下滑13.12%和94.46%；同期华正新材营收、净利润分别下滑11.23%和70.25%。；建涛集团2022年上半年营收同比增长4.22%的情况下，净利润同比下滑52.4%。主要原因即“下游终端市场需求不及预期”“覆铜板行业景气度下降”等。
这一变化也可以从同宇新材的业绩增速中“窥见一斑”。2022年度，同宇新材营收、净利润增速分别为25.95%、38.98%，其2021年度营收净利润增速分别为150.44%和238.28%。
从产品价格来看，2022年，公司MDI改性环氧树脂平均销售价格为27.02元/KG，同比下滑12.13%；BPA型酚醛环氧树脂售价26.67元/KG，同比下滑22%。同宇新材称，2022年以来，公司主要原材料采购价格有所下降，发行人根据市场行情相应下调了部分产品的销售价格，以加强公司产品竞争力及有效维护客户关系。
下游景气度下降、客户采购需求的减少所带来的的影响或仍在持续。
据同宇新材最新业绩预测，2023年上半年，公司预计实现营收4.17亿元至4.55亿元，同比减少34.08%至28.14%；预计净利润7015.25万元至7887.34万元，同比减少29.57%至 20.82%。
