中国基金报记者南深
去年四季度以来，踩雷恒大的装修产业链企业因计提坏账纷纷巨亏，亏损56亿的广田集团更是150万债务就逼到被债权人申请破产重整的危险境地，此时却有一家同样踩雷恒大的建筑陶瓷企业逆势而动，冲击IPO。
它就是被投资者戏称为
“假洋鬼子”的马可波罗！
根据马可波罗向深交所提交招股说明书，2019年到2021年马可波罗业绩基本停滞，一个重要原因就是恒大、融创、阳光城等为代表的地产客户高比例坏账拖累。其中，公司2020年第一大客户是恒大，剔除关联方的销售贡献，公司2019年和2021年第一大客户也是恒大。
此背景下，公司2019年、2020年营业收入几乎一半是应收账款、应收票据和其他应收款等各类应收款，2021年公司营业收入也有近四成是应收款，总额达到36亿元，而这36亿应收款形成了高达10.5亿元的坏账，占比近三成。
资产负债表来看，马可波罗货币资金和银行借款都很高，2019年至2021年，公司货币资金分别有约17亿元、18亿元和27亿元，而长短期银行借款合计也达到约33亿元、39亿元和35亿元，持续保持高位，这还不包括公司向关联方拆解的资金。
恒大三年贡献22亿收入
坏账两年激增113%
成立于2008年的马可波罗，主要产品是有釉瓷砖和无釉瓷砖，旗下拥有“马可波罗瓷砖”和“唯美LD陶瓷”两大品牌。招股书显示，2019年至2021年，马可波罗营业收入分别为81.3亿元、85.91亿元和93.65亿元，期间内营收增速分别为5.68%、9%；报告期内，马可波罗的净利润分别为16.28亿元、15.74亿元和16.53亿元，期间内同比减少3.29%和增加5.04%。
主营建筑陶瓷，地产大客户贡献了马可波罗相当一大部分销售。2019年到2021年，马可波罗的前五大客户囊括了恒大、万科、保利、中海等国内头部房企，尤其恒大的销售占比最高。
2019年公司来自恒大的销售收入10.24亿元，占营业收入的12.62%，2020年来自恒大的销售收入7.7亿元，占比9%，2021年则为4.23亿元，占比4.42%。不难发现，恒大三年给公司贡献了22亿元的销售收入，其中2020年恒大是第一大客户，2019年和2021年恒大是第二大客户。2019年和2021年的公司第一大客户分别是唯美装饰和华耐家居，而这两家均是关联企业，如果剔除关联企业的销售贡献，恒大连续三年都是公司的第一大客户。
众所周知，恒大高歌猛进的几年很少支付现金，而是大量使用商票，这就导致马可波罗账上应收票据高企。随着恒大暴雷，这些应收票据随之形成坏账。2019年至2021年，马可波罗应收票据余额分别为13.16亿元、12.78亿元和3.62亿元，坏账准备余额分别为1.31亿元、3.81亿元和1.97亿元。
其中，仅2020年公司就对恒大8.39亿元的应收票据计提了3.35亿元的专项坏账准备，计提比例40%。不过，恒大暴雷实际上是在2021年三季度，公司2020年就已经意识到风险，也算有“先见之明”。
而2021年，公司通过将应收票据转为应收账款以及向关联方转移应收款项，恒大的商票计提已经明显下降。2021年，按照单项计提坏账准备的应收票据，主要来自融创、雅居乐、阳光城、世茂地产、华夏幸福、蓝光地产、富力地产、花样年地产等暴雷房企。
整体来看，公司2019年到2020年的应收票据、应收账款、其他应收款三项合计达到了39.88亿元、43.5亿元和36.2亿元，占当年营业收入的比重分别为49%、50.6%和38.7%。换句话说，2019年和2020年两年，公司差不多一半的营业收入是各类应收款，2021年依然有接近四成营收是应收款。对这些应收款项，马可波罗报告期内计提的坏账准备分别为4.94亿元、7.95亿元、10.51亿元，报告期内激增113%。
这样的状况后续会否持续？如果上市成功如何来改善？中国基金报记者致电公司证券部，同时发去采访提纲，截至发稿公司未回复。
存贷双高
“存贷双高”，简而言之就是存款规模和有息负债都非常高，一边是账上趴着高额的银行存款，一边欠着大规模有息负债，这样的财务操作逻辑上讲不通。A股典型的案例就是被称为“两康”的康美药业和康得新，以及贾跃亭的乐视网，新近案例还有“潮汕资本教父”刘绍喜的宜华生活。
马可波罗资产负债表显示，公司2019年到2021年分别有16.95亿元、17.94亿元和27.1亿元的货币资金，大部分是银行存款。另外还有2.4亿元、10.64亿元和7825万的“交易性金融资产”，主要构成则是银行理财产品，分别有2亿、10.4亿和1.3万元。报告期内，马可波罗银行存款和银行理财产品规模合计约18.95亿元、28.4亿元和27.1亿元。
但公司货币资金如此充沛的情况下，却也持续维持着高额的银行借款，报告期内公司短期借款分别有29.58亿元、32.45亿元和22.86亿元，长期借款分别有3.42亿元、6.49亿元和7.28亿元。此外，还有“一年内到期的非流动负债”2139万元、4250万元和4.37亿元，构成主要是一年内到期的长期借款。上述三项有息负债在报告期内合计分别录得33.2亿元、39.36亿元和34.5亿元。
对此，马可波罗的解释是，短期借款主要用于补充公司的流动资金，长期借款金额逐年增加则主要是保证长期的资金需求且加大与银行的战略合作。不过，这样的解释似乎有点牵强，账上既然有资金，为何不直接用于补充流动资金，却需要通过新增借款来补充？
除了银行借款，报告期内公司实际上还从关联方拆入大量资金，而这些资金实际上相当一部分也是来自金融机构，主要是来自券商和信托。2019年度，公司向关联方拆入资金期末余额达到24.7亿元，2020年度为19.83亿元，2021年度是1.64亿元。很显然，提交上市前一年公司大幅减少了拆借。
其中，上表第一项为广东家美向五矿证券、渤海信托取得的借款，追溯该借款资金源为关联方江西兴美。上表第二项为江西唯美向五矿证券取得的借款，追溯该借款资金源为关联方营口唯美。上表第三项为江西唯美向五矿证券取得的借款，追溯该借款资金源为关联方重庆众盈。
值得注意的是，这似乎还满足不了公司对资金的胃口，公司此次上市募集资金还要拿8.6亿继续补充流动资金。
关联借款未付利息
坏账应收款按原值转让关联方
从前文不难发现，马可波罗的关联方既贡献销售收入，还帮忙拆借资金。实际上纵观马可波罗整本招股书，关联方在改善公司三张报表上的作用不可小觑。
首先，几大关联方给马可波罗的大额资金拆解，报告期内未支付利息。
据招股书，公司向关联方借款按同期银行贷款利率计算2019年度、2020年度、2021年度应支付给关联方的利息金额分别为9209.76万元、6351.31万元、3390.54万元，上述利息费用未实际支付，计入资本公积。要知道，关联方的借款有一部分也是来自金融机构，有资金成本的，那么上述合计近2亿元的利息是暂时不需要支付还是以后都不需要支付？
得益于关联方借款未付息，公司报告期内的利息费用支出得到明显改善，但依然分别达到1.82亿元、2.9亿元和1.94亿元。而这部分“节省”的利息费用，最终能改善公司净利润。
其次，公司2021年的应收款项在营收增加情况下有所下降，一个重要的原因就是将包袱转移给了关联方，而且在有明显回收风险情况下（已经计提坏账准备）还能按原值转让。
据招股书，2021年度公司以持有的对地产公司6.68亿元应收账款及应收票据对应的债权转让给唯美装饰及其关联方，转让价格6.68亿元与账面净值1.64亿元的差异税后净额4.24亿元视作权益性交易，于发生时确认资本公积增加。
最后，马可波罗实控人黄建平旗下的唯美装饰，2019年和2020年分别是马可波罗第一、第二大客户。
从马可波罗的股权结构来看，美盈实业持有公司64.36%股份，是第一大股东，而黄建平又持有美盈实业64.01%股份，因此他通过直接和间接的方式持有马可波罗42.12%股份，是公司的实际控制人。而唯美装饰的股东为黄建平、唯美控股、谢悦增及邓建华，均为马可波罗的股东。招股书显示，唯美装饰自成立以来也一直从事陶瓷产品的生产、销售。
逆势扩大产能
中国基金报记者还注意到，在当前房地产开发投资和新开工面积出现下滑，公司的产能利用率和产销率也呈下滑趋势的情况下，马可波罗近40亿的募集资金接近四成用于新增产能。
其中，“江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目”预计总投资6.74亿元，建设地点为江西省丰城市丰矿大道精品陶瓷产业基地，建设主体为马可波罗全资子公司江西加美，建设期3年。项目建成后，将新增建筑陶瓷产品产能1000万平方米。
而“广东东唯新材料有限公司年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目”预计总投资 7.81亿元，建设地点为东莞市沙田镇泥洲村，建设主体为马可波罗全资子公司广东东唯，建设期 3年。项目建成后，将新增特种高性能陶瓷板材产能540万平方米。
目前，公司的产能已经从2019年的1.81亿平方米提升到2021年的2.11亿平米，超过2亿大关，但产能利用率却从94.6%下滑到92.65%。
另外，从产销率来看，贡献公司营业收入九成以上的有釉砖2019年产销率是96.21%，2020年是95.54%，2021年是94.62%，也呈现逐年下滑态势。
产能利用率和产销率下滑带来的一个直接结果就是存货的上升。招股书显示，2019年至2021年，马可波罗的存货账面价值分别为17.36亿元、19.41亿元和23.66亿元，期间内同比增长11.82%和21.85%，存货的增长速度明显高于同期营收和净利润的增长率。到2021年，公司的存货占流动资产的比例已接近三成。
而产业链角度看，作为建筑材料下游的房地产需求在快速减弱，而未来的预期也不算明朗，马可波罗此时逆势扩产无疑需要勇气。根据国家统计局数据，今年1-4月份全国房地产开发投资39154亿元，同比下降2.7%，其中住宅投资29527亿元，下降2.1%；房屋新开工面积39739万平方米，下降26.3%，其中住宅新开工面积28877万平方米，下降28.4%。
在记者向公司发去的采访提纲中，同样问及为何逆势扩产问题，但截至发稿公司亦未有回复。
